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事件：

公司发布2023 年半年报，上半年实现营收309.75 亿元，同比下降1.54%；实现归母净利润88.82 亿元（扣非84.96 亿元），同比下降22.85%（扣非增长24.67%）；其中第二季度实现归母净利润49.26亿元（同比下降39.80%）。

来水偏枯拖累业绩，经营性净现金流大幅增长上半年公司整体毛利率49.93%（同比-8.68pct），净利率29.52%（同比-15.63pct），ROE（摊薄）4.28%（同比-0.22pct），来水偏枯对盈利造成较大影响；期间费用率22.63%（同比+11.84pct），其中财务费用率20.31%（同比+12.28pct），主要由于并购云川公司带息负债规模增加，利息费用相应增加，以及利息资本化金额同比减少；经营性净现金流250.86 亿元（同比+41.03%），主要由于收回电费款增加；截至上半年末，公司资产负债率66.02%（同比+21.11pct）,主要由于并购云川公司带息负债规模增加。

来水偏枯导致发电量下降，下半年来水有望改善2023 年上半年，公司努力应对长江来水同比偏枯、运行水位偏低（梯级水库持续向下游补水）等严峻挑战，六座梯级电站总发电量1032.14 亿千瓦时（同比-16.9%）；其中第二季度总发电量476.16 亿千瓦时（同比-38.3%）。进入下半年，受厄尔尼诺气候影响，水电出力边际改善明显，7 月全国水电发电量同比下降17.5%，降幅比6 月份收窄16.4pct，水电出力有望见底回升。

乌白注入增厚装机57%，六库联调进一步实现增发效益2023 年4 月公司完成乌东德、白鹤滩电站注入，总装机容量由4559.5 万千瓦增长至7179.5 万千瓦（涨幅57.46%），四库联调拓展为六库联调，可通过进一步熨平枯水期及丰水期来水的差异实现电力增发。根据投资者调研纪要，2023 年是首次完整开展“六库联调”的年份，一季度受益于乌东德、白鹤滩电站的加入,联合调度增发电量达15 亿千瓦时,预计全年通过“六库联调”可实现增发电量60-70 亿千瓦时。

拓展“水风光储”一体化，新赛道打开第二成长曲线公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资；发挥公司大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展，锁定抽蓄项目资源3000-4000 万千瓦，其中首座抽水蓄能电站—甘肃张掖抽蓄电站顺利开工；积极推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发，2022 年首批新能源场站顺利投产；推进智慧综合能源业务，创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展。

估值分析与评级说 明

预计公司2023-2025 年归母净利润分别为301.44 亿元、348.39亿元、365.31 亿元，对应PE 分别为17.8 倍、15.4 倍、14.7 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

来水不及预期；上网电价下调；项目建设进度不及预期。